出品 | 妙投app
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
猪价在“飙升”，但是猪肉股不涨反跌。
自5月中旬以来，本轮猪价迎来强劲反弹，生猪（外三元）价格最近一度突破21元/公斤，相较年初低点上涨了50%以上。
（图片来源：中国养猪网）
但猪肉股却表现得不尽人意。
5月23日至8月22日，猪肉概念指数累计回调了约25%，其中牧原股份股价下跌了19%，唐人神和神农集团均收跌20%以上，巨星农牧的股价更是打了5折。
股价与猪价出现背离，这背后的逻辑是什么？
股价与猪价不同步
从历史数据分析可知，猪价与股价的相关度较高，但两者走势并不完全同步。
理论上，猪肉股有三大投资阶段：第一阶段是炒预期，这个时候仍处于周期底部，核心驱动变量是产能去化幅度。这个阶段，猪价越低越利于去化，股价表现越好，即猪价与股价负相关；
第二个阶段是逻辑兑现，新的周期开启，这个时候猪价上涨预期越高，股价表现越乐观，不过要主要的是，股价先于猪价启动，也会先于猪价达到股价高点；
第三个阶段是利润兑现，分化行情，核心影响因素是猪企的业绩，这个阶段中，猪价和股价的相关性较弱。
最近的市场表现反映了逻辑兑现阶段的特征。
从5月开始，猪价逐渐上涨，至6月15日达到19元/kg，涨幅近30%，主要由基本面和二育节奏主导，与此同时，猪肉概念指数在4月17日至5月22日间反弹了23%，基本也在预期之内。
2024年4月7日，我们推出专栏《》给出这样的判断——2024年二季度猪价大幅上涨的概率较大，这种上涨有可能促使养殖户更加惜售，引发更多压栏和二次育肥行为，推动猪价超预期上涨，届时猪肉股或许会迎来一波反弹行情。
逻辑如下：
生猪的中期供应量主要受到三个因素的共同影响：一是6个月前的仔猪存栏量，这一指标直接影响未来六个月的理论生猪出栏量；二是近六个月内育肥阶段的成活率；三是压栏、二育等市场行为的参与程度。通过这三个关键指标，我们成功推演了猪价的走势。
近期猪价更是突破了21元/公斤，主要受到季节性因素的影响，随着8月中下旬学校的开学季及中秋和国庆节日的临近，下游市场的备货需求增加。
然而，尽管猪价在7月中旬后维持19元/kg以上，但猪肉股却出现下跌。这种下跌主要由两个因素引起：一是随着猪价持续上涨，市场对未来猪价进一步上涨的预期降低；二是市场担忧2022年的短暂繁荣可能重演。
与此同时，市场上也有另一种声音，就是猪周期要反转了。
当然这是不可能的，因为判断猪周期是否反转的关键不在于猪价本身，而在于市场供需关系是否发生扭转。目前我国生猪产能依然过剩，没有出现供不应求的状况。截至2024年6月，我国能繁母猪存栏量已达4038万头，仍高于3900万头的正常保有量。
反而，猪价越上涨，去化越难，猪周期反转越难。
为何这么说？
因为我们现在正经历着一轮变形的猪周期。
我国过去三轮完整的猪周期，每轮大约持续4年时间，而本轮周期从2018年6月开始启动，截至目前已经超过六年。
这一异常漫长的磨底期，加剧了养殖户和投资者的博弈心理，这就是为何每次猪价反弹都会触发市场对周期可能反转的预期。而且一旦市场对反转预期抱有一致期望，行业内主动去化就更难了。
更何况，当前情况与以往不同，现在猪价已经能覆盖猪企的养殖成本（截至2024年8月1日，据涌益咨询数据，自繁自养每头利润能达到706.34元，外购仔猪育肥利润每头约583元），猪企们的资产负债表也得到修复。
除非有两种情况出现，一是猪病爆发，包括蓝耳病、口蹄疫和非瘟等（例如，2006年蓝耳病，2014年环保政策清退，2018年的非洲猪瘟等）；二是政策的大幅干预。否则，这轮猪周期还会继续磨底下去。
值得思考的是，猪周期变了，对产业端和投资者分别有什么样的影响。
正在消失的猪周期
自2006年以来，我国的猪周期通常每轮持续四年，这一周期性的变动与生猪的生产周期密切相关。
从新生母猪到生猪出栏——则需要约18个月。这一周期包括：母猪出生后的4个月育肥成为后备母猪，后备母猪再经过4个月育肥成为能繁配种状态，之后的4个月是能繁母猪的妊娠期，最后仔猪再经过6个月时间育肥出栏。
但我们现在经历的这轮猪周期已经持续了六年多时间，磨底时间被严重拉长，其罪魁祸首就是深度介入的资本。
过去，我国生猪养殖参与者7成以上是散养户，这些散养户的规模较小（生猪出栏量通常不超过500头），资金实力有限。他们对市场的进出相对灵活，但在养殖利润波动的影响下，容易产生追涨杀跌的行为，这进一步加剧了行业产能的不稳定。
而生猪产能变动到产能兑现存在明显的滞后性，形成了一个复杂的供需错配循环：当猪价上涨时，母猪存栏随之增加，导致生猪供应过剩；随后猪价开始下跌，母猪被大量淘汰，最终导致生猪供应不足，再次推动猪价上涨。
然而，这种周期性的波动在资本的作用下，猪周期正逐渐失去以往的规律性，慢慢弱化。
随着资本的深入介入，尤其是在经历了上一轮超级猪周期之后，生猪养殖业的资本化程度显著增加。据妙投统计，2019年至2023年间，13家上市猪企累计融资高达8191亿元。这种高度资本化的直接后果是，散养户的比例显著下降，从以往的70%减少到现在的30%。
（数据来源：东方财富）
这意味着，目前约70%的养殖户属于大规模养殖场。与散养户相比，这些规模场的融资能力更强，亏损承受能力也更高，因此即使在猪价持续下跌的情况下，它们也能够维持甚至扩大产能。当然，这种做法的代价就是猪企们的资产负债率持续攀升，行业平均负债率已从2021年的50%左右提升至2024年的70%。
随着规模化率逐渐提升，我国生猪养殖模式正向美国靠拢。
在美国，生猪养殖规模化率稳定在较高水平，例如2012年，拥有5000头以上生猪的大型养殖场占总存栏量的近70%，而目前其机构养殖（生猪出栏量超过或等于500头）的比例更是超过了90%。这种市场结构使得美国的猪周期变得不那么明显，猪价波动相对较小，周期跨度也相应延长至7-8年。
我国猪周期的弱化对产业端有利，有助于市场供应的稳定，从而避免了猪价的大幅波动。然而，对于投资者来说，这种减少的价格波动可能限制了投资机会，降低了潜在的高回报，未必是个好现象。
要重新审视猪周期
当猪周期弱化，生猪养殖行业趋向微利模式，我们就不能再单纯地以周期股的视角来评估该行业，而是要思考，在这种趋势下，什么样的猪企能最受益。
那自然是能够在成本可控下有能力扩产的猪企。
当然，核心竞争力归根到底还是养殖成本，这又与猪企的管理水平密切相关，即具备优秀管理水平的猪企，能有效降低其养殖成本。
例如，在仔猪保育阶段，通过精细化管理可以大幅度减少繁育环节的非标准化损失，降低仔猪死亡率，提升生产效率。关键的一环是初乳的有效利用——确保每一头仔猪都能及时吃到初乳对提高成活率至关重要。一名负责任的饲养员通过人工干预可以实现这一目标，而管理上的疏忽可能导致仔猪错过初乳，从而影响其生存率。
目前生猪养殖成本领先的上市猪企有牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧（有财务造假嫌疑）和京基智农。
据最新数据，牧原股份2024年6月的完全养殖成本接近14元/kg，而神农集团的成本更是降至13.7元/kg，温氏股份和京基智农的成本则在14-15元/kg之间。
我们需要警觉的是，在非洲猪瘟影响之后，生猪养殖行业在迅速扩张过程中常见的“规模不经济”现象，特别是当养殖规模扩大至500万头时问题尤为明显。
这种现象主要由两个因素引起：
首先，非洲猪瘟提高了生猪养殖的管理难度，要求更为严格的防疫措施和入口管理。管理上的任何小疏漏都可能被放大，进而导致生产效率的降低；
其次，养殖企业在快速扩张的过程中往往需要大量招聘新员工，新员工的高比例可能会导致生产和防疫操作出现执行问题。同时，新员工融入欧洲杯买球平台官网的文化的难度也可能影响到整体的生产效率。
当前，神农集团和京基智农生猪出栏量还未达到500万头，如果到了这个拐点规模，它们的养殖成本就面临失控的风险。
总体而言，除非遭遇强烈的外力干预，否则猪周期将会逐渐弱化，行业转向微利模式。在这种环境下，成本控制优势明显的成熟猪企，如牧原股份和温氏股份，可能最有望从中受益。
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